תחומי הפעילות — דלק מערכות רכב

תרשים 3 מפת המגזרים — רוחב, גובה ושטח מגזר הרכב הוא הרחב והשטוח ביותר. מגזרי התשתית צרים וגבוהים. הממצא שהתרשים הזה משרת — ממצא 03 בעמוד הסקירה

תרשים 4 שבעה מגזרים, שני כיוונים — רווח מחצית מול מחצית הצד שבבעלות מלאה מימין, צד ורידיס משמאל. שלושה ערכי 2025 נגזרו משיעורי השינוי המדווחים ומסומנים כ‑~ (רכב, מים, אנרגיה); כל היתר מדווחים כלשונם בביאור המגזרים. הממצא שהתרשים הזה משרת — ממצא 03 בעמוד הסקירה

צד	מגזרים	הכנסות	רווח	% מהרווח	בעלות
צד דלק	רכב, חלפים, נדל"ן ומימון	2,027,378	208,207	65.7%	100%
צד ורידיס	סביבה, מים, אנרגיה, קרטון	1,277,145	108,518	34.3%	50.07%
צד דלק — מנוטרל	ללא השערוך החד־פעמי	2,027,378	107,207	49.7%	100%

מגזר 1 · צד דלק · בבעלות מלאה

ייבוא ומכירת כלי רכב

מאזדה, פורד, BMW, MINI, דונגפנג, NIO — וגם קמור מוטורס (מסחריות, טרקטורים, כלים תפעוליים).

1השוק — גודל וכיוון האם נמכרים היום יותר רכבים או פחות, ובאיזה קצב

מסירות בשוק

231,514

ינואר–אוגוסט 2026 · ‎+9.0%

מחצית 2026

176,859

‎+10.8% · מחצית שיא

מסירות דלק רכב

6,389

ינואר–אוגוסט 2026

הנתח

2.8%

מקום 8 בענף

הקריאה הביקוש לרכב בישראל עלה, ולמחצית שיא. כל ירידה במגזר הזה אינה ירידת שוק — היא אובדן נתח. זו נקודת הפתיחה לכל השאר.

2כוחות חיצוניים גיאופוליטיקה, מאקרו פנים־מדינתי ורגולציה — מה פעל על השוק מבחוץ

כוח	מה קרה	ההשפעה על המגזר
מלחמה וביטחון	המסירות המשיכו לצמוח דרך התקופה — השוק לא נעצר	אין כאן תירוץ חיצוני. הקריסה במגזר היא יחסית, לא מוחלטת
שחיקת משק הבית	ההוצאה לתצרוכת ירדה 1.4% ריאלית; תחבורה ותקשורת 18.6% מהסל — הסעיף השני בגודלו	משק בית נשחק אינו מוותר על רכב — הוא מוריד מותג. בדיוק המהלך שמרוקן מותג נפח
אשראי וריבית	כ‑25 מיליארד ₪ אשראי לרכב, מהם 12.6 חוץ־בנקאי בריבית ~10%. מ‑1.7.2026 יחס ההחזר נמדד על כלל ההתחייבויות יחד	מכווץ את הלווה השולי — בדיוק הקונה של רכב נפח ממומן
רגולציית מיסוי	מס קנייה על חשמלי 45%→52% (2026–27); תקרת הטבה ירוקה 35,000→30,000 ₪; נוסחת פליטות חדשה בינואר 2027; שווי שימוש נעול עד סוף 2028	מייקר את הפלח החשמלי דווקא כשהוא לא המריא — ראו שלב 3
עודף היצע	יבוא הרכב הפרטי זינק 136% בינואר 2026 ו‑123% בפברואר, מול 41,618 מסירות בינואר (‎‑10.7%)	מלאי נערם ← מלחמת מחירים. יבואן בלי נפח סופג את השחיקה בלי לפצות בכמות

3מה השתנה בשוק כניסת מתחרים חדשים, טכנולוגיה ומודל תמחור

השינוי	הנתון	מה זה אומר
גל המותגים הסיניים	28.7% → 44.7%	תוך שנה אחת. בעשירייה הראשונה שישה מותגים סיניים
המובילים החדשים	22,479 · 18,469	אומודה־ג׳אקו (‎+165.7%) וצ׳רי (‎+69.1%) — מקומות 1 ו‑2
נסיגת הוותיקים	‎‑10.9% · ‎‑18.5%	טויוטה ויונדאי מאבדות — גם מותגים חזקים נשחקים
החשמלי לא המריא	12.2%	חשמלי מלא במחצית 2026. הנטענים יחד 36.3%. תכנון לפי שוק חשמלי מלא של 30% היה שגוי
המהות	—	לא נכנסו רק מותגים — נכנס מודל תמחור. הפרמיה על מותג הפסיקה להשתלם לצרכן

4מפת המשתתפים מי בשוק, וכמה שוק יש לכל אחד — ינואר–אוגוסט 2026

#	יבואן	מסירות	נתח
1	כלמוביל	57,862	25.0%
2	קרסו מוטורס	34,527	14.9%
3	יוניון מוטורס	32,793	14.2%
4	צ׳מפיון מוטורס	23,009	9.9%
5	טלקאר	21,209	9.2%
6	לובינסקי	17,600	7.6%
—	אחרים ויבוא מקביל	16,832	7.3%
7	שלמה מוטורס	15,791	6.8%
8	דלק רכב	6,389	2.8%
9	סמלת	5,502	2.4%

שבעה יבואנים מוסרים יותר מדלק רכב, חלקם היו קטנים ממנה ב‑2022. התרשים המלא בפרק השוק.

5דלק רכב בתוך זה הכספים של המגזר, והמותגים שמאחוריהם

הכנסות מחצית

1,690

₪ מיליון · 51.8% מהכנסות הקבוצה

רווח מגזרי

70.8

₪ מיליון · ‎‑63% שנתי

שולי רווח מגזרי

4.2%

מול 11.1% אשתקד

שולי גולמי במכירת רכב

5.9%

מול 25.6% ב‑2022

האבחנה המגזר מייצר 52% מההכנסות ורק 22% מהרווח. הוא כבר אינו המנוע — הוא הפך לצרכן מזומנים עם מלאי של 1.41 מיליארד ₪ ושולי רווח של 4.2%.

לוח 3

קריסת המותגים — מסירות ינואר–מאי 2026 מול 2025

מותג	1–5/2026	1–5/2025	שינוי	הקריאה
מאזדה	1,036	6,265	‑83.5%	ארבעה דגמים בלבד במחירון — אין מענה לשוק
BMW ו‑MINI	1,629	1,853	‑12.1%	הפרמיום מחזיק — 46% מהיחידות
פורד	281	283	‑0.7%	יציב אך זניח
דונגפנג	196	772	‑74.6%	ההימור הסיני נכשל בשלב ההמראה
סך המגזר	3,568	—	נתח 2.5%	מתוכם BMW כמעט מחצית

מגמת הנתח לאורך ארבע שנים: 10.0% (2022) ← 6.8% (2024) ← 4.6% (2025) ← 2.8% (2026). זו אינה נקודת זמן רעה אלא מדרון רציף.

מה עובד

BMW הפך למותג הראשי. 46% מהיחידות. פרמיום פירושו פחות יחידות אך רווח גבוה לרכב ושירות עשיר.
המלאי מתכווץ נכון. ירד מ‑1,570 מ׳ ל‑1,412 מ׳ ₪ במחצית — ניהול מלאי שמרני מול קריסת המכירות.
מזומן גדל. 419.6 מ׳ ₪ מול 179.6 מ׳ בסוף 2025 — כרית נזילות משופרת.

מה שבור

אין מותג נפח. מאזדה קרסה ואין תחליף בקנה מידה.
דונגפנג אינו בלעדי. היצרן רשאי להפיץ בישראל דרך אחרים — ו‑UMI אכן מייבאת דונגפנג במקביל. הזיכיון אינו נכס בר־הגנה.
הכניסה לגל הסיני נעשתה ביוקר. כ‑385 מ׳ ₪ על פעילות מטרו וזיכיון דונגפנג, בהשלמה בינואר 2025 — אחרי שהנתח הסיני כבר עבר 25%.
ערוץ "אפס ק"מ". 1,515 רכבי בעלים־ראשון נמכרו דרך יורודרייב — מלאי שעובר דרך חברת הליסינג במקום ללקוח קצה.

6חפיר — ומה יפריך לא אם המגזר רווחי, אלא מה מונע ממתחרה לקחת אותו

הפסיקה אין חפיר. הנכס שעליו נשען המגזר הוא זיכיון מותג — ודונגפנג אינו בלעדי, מאזדה איבדה את כוח המשיכה שלה, ופרמיית המותג שהצרכן הישראלי היה מוכן לשלם התאדתה. מה שנשאר הוא עסק פרמיום קטן ורווחי־לרכב, שאינו מכסה את בסיס העלויות של יבואן ארצי.

מקור יתרון אפשרי	מתקיים?	הנימוק
זיכיון בלעדי ארצי	לא	דונגפנג מיובא גם על ידי UMI
מותג נפח בעל משיכה	לא	מאזדה ‎‑83.5%; אין תחליף בקנה מידה
עמדת פרמיום	חלקית	BMW ו‑MINI מחזיקים — הפלח היחיד שבו האמון עדיין מתורגם למחיר
יתרון גודל בייבוא	לא	שבעה יבואנים גדולים ממנה; כוח המיקוח מול היצרן נחלש עם הנפח
הצי המותקן	כן — אך לא כאן	זהו נכס של מגזר החלפים והמוסך, והוא מתכלה. ראו מגזר 2

#	מה יפריך את הפסיקה	אופק
1	דלק רכב חותמת על מותג סיני בזיכיון ארצי בלעדי	שוטף
2	מאזדה מביאה שני דגמים רלוונטיים והמסירות חוזרות מעל 4,000 בשנה	2027
3	מסירות BMW ו‑MINI יורדות מתחת ל‑3,000 יחידות בשנה מלאה	מרץ 2027

הציפייה קדימה

שלושה משתנים יקבעו את המגזר עד 2028: האם NIO ודונגפנג מגיעים לקנה מידה (עד כה לא); האם מאזדה מביאה דגמים רלוונטיים; והאם מס הקנייה על חשמלי יעלה ל‑52%. תרחיש הבסיס: התייצבות סביב 9,000–11,000 יחידות בשנה ונתח של 2.5%–3.5% — כלומר החברה נשארת יבואנית קטנה, ומרוויחה מכך שהיא פרמיום ולא נפח.

בהערכת השווי נכנס ל‑DCF יחד עם מגזר החלפים, כעסק תפעולי בבעלות מלאה. עוגן: רווח מגזרי משולב של 86.8 מ׳ ₪ במחצית (קצב שנתי ~174 מ׳).

מגזר 2 · צד דלק · בבעלות מלאה

חלפים ושירותי מוסך

ייבוא ושיווק חלפים ומוסכי שירות למותגי הקבוצה — האנונה שאמורה להיות עצמאית ממכירות השנה.

1השוק — צי הרכב, לא המסירות שוק האחזקה ניזון מהרכבים שכבר על הכביש, ולכן נמדד אחרת מהמגזר הקודם

צי הרכב בישראל

4,220,410

סוף 2024 · ‎+2.9% שנתי

מתוכם פרטיים

3,671,022

‎+3.2% שנתי

גיל ממוצע

7.7

שנים · פרטיים 7.6

רמת מינוע

421

ל‑1,000 תושבים · מ‑417 ב‑2023

הקריאה שוק האחזקה נהנה משתי רוחות גב בו־זמנית: הצי גדל 2.9% בשנה וגם מזדקן — וצי מזדקן צורך יותר שירות. ולמרות זאת רווח המגזר נחתך ב‑51%. גם כאן, כמו במגזר הרכב, הבעיה אינה השוק.

2כוחות חיצוניים מה פועל על שוק האחזקה מבחוץ — ולאיזה כיוון

כוח	כיוון	ההשפעה על המגזר
הזדקנות הצי	רוח גב	גיל ממוצע 7.7 שנים. רכב מבוגר צורך יותר טיפולים וחלפים — והוא כבר מחוץ לאחריות היצרן
גידול הצי	רוח גב	‎+2.9% בשנה בצי הכולל, ‎+3.2% בפרטי. בסיס הלקוחות הפוטנציאלי מתרחב
שחיקת משק הבית	רוח נגד	תצרוכת ‎‑1.4% ריאלית. טיפול נדחה, או עובר למוסך חופשי זול יותר מהמוסך המורשה
החלפת הצי למותגים אחרים	רוח נגד	הכוח המכריע. כל רכב סיני שנמכר היום הוא רכב שיטופל אצל יבואן אחר בעוד שנתיים. ראו שלב 3
חשמול	נייטרלי בינתיים	רכב חשמלי צורך פחות תחזוקה מכנית — אך החשמלי המלא הוא 12.2% בלבד מהמסירות, ולא 30% כפי שהוערך. האיום אמיתי אך רחוק מהנחות התכנון

3מה השתנה — ולמה זה מגיע באיחור המנגנון שמבדיל את המגזר הזה מכל השאר בקבוצה

מנגנון הפיגור

ההכנסה של המגזר אינה פונקציה של המכירות השנה — היא פונקציה של הצי המותקן של מותגי הקבוצה. לכן קריסת מאזדה ב‑83.5% אינה מופיעה במוסך השנה: היא נכנסת בהדרגה, ככל שמאזדות ותיקות יוצאות מהכביש ואינן מוחלפות במאזדות חדשות. בגיל צי ממוצע של 7.7 שנים, זהו אופק של שנים — לא של רבעונים. המשמעות: מה שנראה היום כירידה של 51% הוא תחילת המדרון, לא תחתיתו — והוא כבר מחויב, כי הרכבים שלא נמכרו ב‑2025 וב‑2026 לא יגיעו למוסך לעולם.

השינוי	הנתון	מתי זה פוגע במוסך
מאזדה קרסה	‎‑83.5%	2028–2033 — כשהצי הנוכחי יוצא ואין מי שיחליף אותו
דונגפנג לא המריא	196 יח׳	לעולם לא — בסיס כזה אינו מייצר אנונת שירות
BMW ו‑MINI מחזיקים	1,629 יח׳	זהו הצי היחיד שכן ייכנס למוסך — ובמחיר חלפים גבוה
המינוף התפעולי ההפוך	‎‑13.1% → ‎‑51.4%	מיידי — ירידה של 13% בהכנסות מחקה 51% מהרווח

4מפת המשתתפים מבנה ענף האחזקה — ולמה אין כאן טבלת נתחים

הסתייגות מקורות

בשונה מייבוא רכב, שבו איגוד יבואני הרכב מפרסם מסירות לכל יבואן, בשוק האחזקה אין נתחי שוק מפורסמים: רוב המוסכים פרטיים, והרשתות אינן מדווחות בנפרד. לכן מוצג כאן מבנה ענף והשוואה לעמית ציבורי — ולא טבלת נתחים שתיראה מדויקת ואינה.

שכבה בענף	מי	מול דלק רכב
מוסכי יבואן מורשים	כל יבואן למותגיו שלו	המגרש של דלק רכב — וגודלו נגזר מהצי שלה בלבד
מוסכים חופשיים	אלפי מוסכים פרטיים	מתחרים על הרכב מרגע שהאחריות פגה — כלומר על עיקר הצי בגיל 7.7
רשתות שירות וחלפים	רשתות ארציות ויבוא מקביל של חלפים	לוחצות את מחיר החלף המקורי
עמית ציבורי להשוואה	קרסו מוטורס	אותו מגזר מייצר 298.8 מ׳ ₪ הכנסות ו‑82.9 מ׳ רווח — פי חמישה מדלק רכב

5דלק רכב בתוך זה הכספים של המגזר

הכנסות מחצית

100.9

₪ מיליון · ‎‑13.1% שנתי

רווח מגזרי

16.1

₪ מיליון · ‎‑51% שנתי

שולי רווח מגזרי

15.9%

מול 28.5% אשתקד

% מרווח הקבוצה

5.1%

קטן מדי ביחס לפוטנציאל

תיקון להנחה רווחת ההנחה שהשירות הוא אנונה יציבה שאינה תלויה במסירות — אינה נכונה בנתונים. הרווח נחתך ב‑51% והשולי מ‑28.5% ל‑15.9%. השירות עוקב אחרי צי הרכב, וצי הרכב של הקבוצה מתכווץ — גם כשהצי הארצי גדל.

לוח 4

מה קורה כשהמסירות מתכווצות — הפיגור של מגזר השירות

מדד	H1 2025	H1 2026	שינוי
הכנסות המגזר	116,120	100,919	‑13.1%
רווח המגזר	33,061	16,080	‑51.4%
שולי רווח	28.5%	15.9%	‑12.6 נק׳
מסירות רכב חדש (לשם השוואה)	—	‑42%	ההכנסות פיגרו אחרי המסירות

מה עובד

שולי רווח גבוהים מהענף. 15.9% אפילו אחרי החתך — מול ~18% גולמי ממוצע בענף ומעל 20% בפרמיום.
BMW הוא נכס שירות. מותג פרמיום, מחזור שירות של שבע שנים, חלפים יקרים.
הצי הקיים הוא נכס. עשרות אלפי מאזדות בכבישים ימשיכו להזדקק לשירות גם אם לא תימכר עוד מאזדה אחת.

מה שבור

מבנה עלויות קשיח. ירידה של 13% בהכנסות מחקה 51% מהרווח — מינוף תפעולי הפוך.
הצי מזדקן ויוצא. ללא מסירות חדשות, בסיס השירות נשחק בקצב של כ‑7 שנים.
המגזר קטן מדי. 3.1% מההכנסות. אצל קרסו מגזר השירות מייצר 298.8 מ׳ ₪ הכנסות ו‑82.9 מ׳ רווח — פי חמישה.

6חפיר — ומה יפריך כאן נמצא החפיר האמיתי היחיד של צד דלק — והוא מתכלה

הפסיקה יש חפיר — והוא נשחק מעצמו. מוסך מורשה למותג הוא עמדה מוגנת: הלקוח קשור אליה באחריות, בחלף מקורי ובהיסטוריית טיפולים. אבל רוחב החפיר נקבע לחלוטין על ידי הצי המותקן של מותגי הקבוצה — ולכן הוא לא נכס שההנהלה מגדילה בהחלטה, אלא תוצאה מושהית של מכירות העבר. זה החפיר היחיד בצד דלק, ומועד הפקיעה שלו כבר נקבע ב‑2025–2026.

מקור יתרון אפשרי	מתקיים?	הנימוק
זיכיון שירות מורשה	כן	למותגי הקבוצה בלבד — אך בתוכם זו עמדה מוגנת אמיתית
הצי המותקן	כן — מתכלה	הנכס האמיתי, ורוחבו נקבע ממכירות העבר. מאזדה ‎‑83.5% פירושה חפיר צר יותר החל מ‑2028
חלפים מקוריים	חלקית	יבוא מקביל ומוסכים חופשיים לוחצים את המחיר מרגע פקיעת האחריות
עלות מעבר ללקוח	חלשה	בגיל צי 7.7 שנים רוב הרכבים כבר מחוץ לאחריות — והמעבר למוסך חופשי זול וקל
יתרון גודל	לא	קרסו מייצרת פי חמישה באותו מגזר — פריסה וכוח רכש גדולים יותר

#	מה יפריך את הפסיקה	אופק
1	המגזר פותח שירות למותגים שאינם של הקבוצה, וההכנסות חוזרות מעל 110 מ׳ ₪ במחצית	2027
2	שולי הרווח מתייצבים מעל 20% בשתי מחציות רצופות	מרץ 2028
3	דלק רכב רוכשת או מקימה רשת שירות רב־מותגית	שוטף

הציפייה קדימה

זהו המגזר שבו יש להנהלה הכי הרבה שליטה והכי מעט תלות בגורמים חיצוניים. הרחבת השירות למותגים שאינם של הקבוצה, ומכירת חלפים מקוריים לשוק החופשי, הן מהלכים שאינם דורשים זיכיון חדש — והם הדרך היחידה לנתק את המגזר מהצי המתכווץ של הקבוצה. אם המגזר הזה לא יגדל, שום דבר אחר בצד דלק לא יציל את התמונה.

בהערכת השווי מאוחד עם מגזר הרכב ב‑DCF. יחד: 86.8 מ׳ ₪ רווח מגזרי במחצית. סייג: היוון בקצב הנוכחי מניח אנונה יציבה — הנחה שמנגנון הפיגור לעיל סותר.

מגזר 3 · צד דלק · בבעלות מלאה

נדל"ן, מימון וליסינג

פרויקטי נדל"ן (ויתניה תל אביב, לה גווארדיה), מימון דיירקט, ויורודרייב — המגזר שהציל את המחצית.

1השוק — שלושה שווקים, לא אחד המגזר היחיד בקבוצה שאינו עסק אחד אלא דלי של שלושה עסקים לא קשורים

אזהרת קריאה

שאר המגזרים בדוח הם עסק אחד בשוק אחד. המגזר הזה מאגד שלושה עסקים ששום דבר לא מחבר ביניהם — אשראי צרכני, ליסינג תפעולי ופיתוח נדל"ן — תחת שורת רווח אחת. זו הסיבה המבנית לכך שהמספר המדווח שלו הוא המספר הכי מטעה בדוח: הוא מחבר תזרים חוזר עם שערוך חד־פעמי של נכס.

השוק	גודל וכיוון	מה זה עבור דלק רכב
אשראי צרכני לרכב	כ‑25 מיליארד ₪, מהם 12.6 חוץ־בנקאי. החוץ־בנקאי צמח 74% מ‑2021 בעוד האשראי הבנקאי לרכב ירד ~8%	שוק צומח שבו החברה שחקנית קטנה — מימון דיירקט
ליסינג	כ‑350 אלף כלי רכב בבעלות חברות ליסינג — כ‑8% מצי הרכב הארצי. החשמול בליסינג מ‑12% (2024) לכיוון 20%	שוק בוגר ותחרותי — יורודרייב
נדל"ן	לא שוק שהחברה שחקנית בו, אלא תיק נכסים ספציפי שנמצא במימוש	מקור מזומן וקובננטים — לא עסק חוזר

הקריאה שניים מהשלושה הם שווקים אמיתיים עם רוח גבית. השלישי הוא תיק נכסים שמחסלים — וממנו הגיע 83% מרווח המגזר במחצית.

2כוחות חיצוניים ריבית, רגולציה ועלויות בנייה — שלושה שווקים, שלוש חשיפות

כוח	על מי פועל	ההשפעה
יחס ההחזר החדש · 1.7.2026	מימון דיירקט	יחס ההחזר נמדד על כלל התחייבויות הלווה יחד — משכנתה, הלוואת רכב, ליסינג ואשראי צרכני. חותך בדיוק את הלווה השולי שמממן צמיחה
רישיון אשראי · 18.8.2026	מימון דיירקט	רישיון למתן אשראי מרשות שוק ההון — חסם רגולטורי שהוסר, ופתח להרחבה מעבר ללקוחות הקבוצה
ריבית ותמחור סיכון	מימון דיירקט · יורודרייב	ריבית ~10% בחוץ־בנקאי מול 6%–6.5% בבנקים, ופיגורים 6.5% מול 1.8%. שוליים גבוהים שנושאים סיכון אשראי אמיתי
חשמול הצי	יורודרייב	עולה מ‑12% לכיוון 20% בליסינג. משנה את ערך השייר ואת עלות התחזוקה — שני המשתנים שקובעים רווחיות ליסינג
עלויות בנייה ולוחות זמנים	נדל"ן	ויתניה תל אביב — עדכון עלויות של ‎‑30 מ׳ ₪ והמסירה נדחתה למחצית ב׳ 2027

3מה השתנה הרכישה עברה להחלטת אשראי — והרגולטור נכנס פעמיים באותה שנה

השינוי	הנתון	מה זה אומר
האשראי החוץ־בנקאי תפח	‎+74%	מ‑2021, בעוד האשראי הבנקאי לרכב ירד ~8%. הכסף עבר לגופים כמו דיירקט
הרכישה הפכה להחלטת אשראי	12.6 מיליארד ₪	ככל שהצרכן ממנה במקום לשלם, ערך הלקוח עובר מהמכירה למימון
הרגולטור נכנס — לשני הכיוונים	1.7 · 18.8	יחס ההחזר מצמצם את הביקוש; הרישיון מרחיב את ההיצע. שתי ההשפעות באותה שנה
תיק הנדל"ן מתכווץ	777.5 → 429.7	נדל"ן להשקעה במאזן, ₪ מיליון — בעיקר בעקבות מכירת קרקעות חדרה

4מפת המשתתפים מי מחזיק את השווקים האלה — ומה הבנצ׳מרק הרלוונטי

הסתייגות מקורות

לא בליסינג ולא באשראי החוץ־בנקאי לרכב מתפרסמים נתחי שוק לכל חברה. מוצג כאן מבנה הענף והשוואה לעמית ציבורי שמדווח את אותו מגזר בנפרד — ולא טבלת נתחים.

שכבה	מי	מול דלק רכב
בנקים	המערכת הבנקאית	ריבית זולה יותר (6%–6.5%) — מתחרים על הלווה האיכותי
גופי אשראי חוץ־בנקאיים	גופים ייעודיים למימון רכב	אותו מגרש של דיירקט: ריבית ~10%, סיכון גבוה יותר
חברות ליסינג	כ‑350 אלף כלי רכב בענף	המגרש של יורודרייב — שוק בוגר, תחרות על עלות הון וערך שייר
בנצ׳מרק ציבורי	קרסו מוטורס — מגזר המימון	68.2 מ׳ ₪ הכנסות מול 67.6 מ׳ ₪ רווח — שולי 99.1%. זה מה שהמגזר הזה יכול להיראות כשהוא בנוי נכון

5דלק רכב בתוך זה הכספים — ולמה חייבים לנטרל אותם לפני שמסיקים מסקנה

הכנסות מחצית

236.5

₪ מיליון · ‎‑4.6% שנתי

רווח מגזרי

121.4

₪ מיליון · מול 11.9 אשתקד

מזה חד־פעמי

~101

₪ מיליון · שערוך נדל"ן

רווח חוזר משוער

~20

₪ מיליון · לאחר נטרול

האבחנה 83% מרווח המגזר הוא שערוך חד־פעמי. המגזר הזה הוא שהפך מחצית קשה למחצית שנראית יציבה — ולכן הוא גם המקום שבו קריאת הדוח הכי מטעה.

לוח 5

מה בדיוק קרה במגזר — אירועי המחצית לפי הדוח

אירוע	מועד	סכום	מעמד
מכירת קרקעות חדרה 1 ו‑2 ל‑OPC	24.6.2026	448 מ׳ ₪	הושלם — 366 מ׳ שולמו עד 30.6
שערוך נדל"ן בעקבות הסרת אי‑הוודאות	רבעון 2	45 מ׳ ₪	35 מ׳ אחרי מס
סך עליית ערך נדל"ן במחצית	H1 2026	101 מ׳ ₪	78 מ׳ אחרי מס — חד־פעמי
פרויקט ויתניה תל אביב — עדכון עלויות	H1 2026	‑30 מ׳ ₪	הפסד; מסירה נדחתה למחצית ב׳ 2027
רכישת קרקע בפארק ראם	30.6.2026	92 מ׳ ₪	43 מ׳ שולמו כמקדמה
מימון דיירקט — רישיון אשראי מרשות שוק ההון	18.8.2026	—	אבן דרך רגולטורית
מו"מ למכירת זכויות בלה גווארדיה שלבים א׳–ב׳	2.9.2026	לא פורסם	כפוף לתנאים — לאחר תאריך המאזן

מימון דיירקט — הנכס הכי לא מתומחר

קיבל רישיון למתן אשראי מרשות שוק ההון ב‑18.8.2026 — הסרת חסם רגולטורי.
הבנצ'מרק: אצל קרסו מגזר המימון מייצר 68.2 מ׳ ₪ הכנסות ו‑67.6 מ׳ ₪ רווח — שולי רווח של 99.1%.
המינוף: תשתית המכירה והליסינג כבר קיימת, ולכן העלות השולית של שקל מימון נוסף כמעט אפסית.
זהו המהלך בעל יחס התשואה למאמץ הגבוה ביותר בכל התיק — ואינו דורש מותג או זיכיון חדש.

נדל"ן — נכס אמיתי, תזמון בעייתי

לה גווארדיה: מו"מ פעיל למכירת שלבים א׳–ב׳ — קטליזטור נזילות פוטנציאלי.
ויתניה תל אביב: מסירה נדחתה למחצית ב׳ 2027; הפסד צפוי של כ‑16 מ׳ ₪ בעסקת המכר.
נדל"ן להשקעה במאזן ירד מ‑777.5 מ׳ ל‑429.7 מ׳ ₪ — בעיקר בשל מכירת קרקעות חדרה.
שערוכים אינם מזומן. הם משפרים את ההון ואת עמידה בקובננטים, לא את התזרים.

6חפיר — ומה יפריך שלושה עסקים, שלוש פסיקות שונות — ואי אפשר לתת להם ציון אחד

העסק	פסיקת חפיר	הנימוק
מימון דיירקט	חפיר אמיתי בפוטנציה	ערוץ שבוי: הלקוח כבר עומד באולם התצוגה, ולכן עלות רכישת הלקוח אפסית — היתרון היחיד בקבוצה שהוא מבני ולא תלוי מותג. הרישיון מ‑18.8.2026 מאפשר גם לצאת מהערוץ הפנימי
יורודרייב (ליסינג)	אין חפיר	מוצר סחורה. התחרות היא על עלות הון ועל דיוק בערך שייר — ודלק רכב אינה בעלת יתרון באף אחד מהם
נדל"ן	לא רלוונטי	זהו תיק נכסים במימוש, לא עסק חוזר. לנכס יש ערך; לפעילות אין חפיר ואין המשכיות

הפרדוקס של הנכס הטוב

החפיר של מימון דיירקט הוא הערוץ השבוי — וגודל הערוץ השבוי הוא מספר הרכבים שהקבוצה מוכרת. מסירות דלק רכב נחתכו ל‑2.8% נתח שוק ורווח מגזר הרכב ירד 63%. כלומר הנכס האיכותי ביותר בתיק כבול לנכס החלש ביותר בו. הרישיון מ‑18.8.2026 הוא בדיוק המפתח לניתוק הכבל הזה — ולכן הוא האירוע המשמעותי ביותר במחצית שאינו מופיע בשורת הרווח.

#	מה יפריך את הפסיקה	אופק
1	מימון דיירקט מעמיד אשראי ללקוחות שאינם רוכשי רכב של הקבוצה בהיקף מהותי	2027
2	הרווח החוזר של המגזר (בנטרול שערוכים) עולה מעל 60 מ׳ ₪ בשנה	מרץ 2028
3	מכירת לה גווארדיה נסגרת מתחת ל‑400 מ׳ ₪ — סימן שהנדל"ן שווה פחות מהרשום	2027
4	שיעור הפיגורים בתיק האשראי של דיירקט עולה מעל ממוצע הענף החוץ־בנקאי (6.5%)	רבעוני

בהערכת השווי הנדל"ן נכנס כנכס נפרד (600 מ׳ ₪, אומדן). מימון דיירקט ויורודרייב נכנסים ל‑DCF של צד דלק. השערוך החד־פעמי מנוטרל ואינו משמש עוגן לתחזית.

מגזר 4 · צד ורידיס · בעלות 50.07%

איכות הסביבה

איסוף פסולת, מיון ומחזור, הטמנה וקומפוסט — המגזר הצומח ביותר בקבוצה.

1השוק — פסולת בישראל שוק שהלקוח בו הוא רשות מקומית, והנפח נקבע ברגולציה

הקריאה זהו השוק היחיד בתיק שבו הביקוש נקבע במדיניות ולא בהעדפות צרכן. יעדי מיחזור ממשלתיים והיטל הטמנה מזיזים נפח מהטמנה למיון ומחזור — ובדיוק שם נמצאת הצמיחה של 58% בתת־הפעילות הזו.

2כוחות חיצוניים רגולציה היא כאן גם מקור הביקוש וגם מקור הסיכון

כוח	מה קורה	ההשפעה
תמ״א 1 · מדיניות ההטמנה	לפי הדוח, בתאים העתידיים להטמנה ״תורשה להיקלט רק פסולת שאריות מיון״ — כתמריץ לצמצום ההטמנה ולהקמת מתקני מיון	מסיט נפח מהטמנה (עסק ותיק) למיון ומחזור (עסק צומח) — ורידיס נמצאת בשני הצדדים
היטל הטמנה ויעדי מיחזור	דוחפים פסולת אל מתקני מיון	מקור הצמיחה המבנית של המגזר
תמיכות ממשלתיות	38 מ׳ ₪ יתרת תמיכות 2025 התקבלו במחצית, ועוד 7 מ׳ מקדמה על 2026	רכיב רווח שאינו תפעולי וטעון חידוש מדי שנה
מבנה ההתקשרות עם רשויות	מכרזים פומביים והסכמים קצרי טווח — 3–7 שנים	הכנסה שמתחדשת במכרז, לא אנונה

3מה השתנה הקפיצה — וכמה ממנה היא צמיחה אמיתית

לוח 6

פילוח ההכנסות בתוך המגזר (₪ מיליון)

תת־פעילות	H1 2026	H1 2025	שינוי
איסוף פסולת	252	236	‎+6.8%
מיון ומחזור פסולת	220	139	‎+58.3%
יתר	87	86	‎+1.2%
סך המגזר	558.7	461.1	‎+21.2%

סייג לקריאת הקפיצה

הרווח עלה מ‑7.2 מ׳ ₪ ל‑69.7 מ׳ ₪ — אך הבסיס להשוואה היה נמוך במיוחד. חלק מהקפיצה הוא התאוששות ולא צמיחה. הצמיחה האמיתית מרוכזת במיון ומחזור (‎+58%), בעוד האיסוף — 45% מהכנסות המגזר — צמח 6.8% בלבד.

4מפת המשתתפים שלוש שכבות, ובכל אחת מבנה תחרות אחר לגמרי

השכבה	מבנה התחרות לפי הדוח	מה זה אומר
איסוף פסולת	״תחרות גבוהה מאוד... מכרזים והסכמים קצרי טווח (3–7 שנים)... לא קיימים חסמי כניסה משמעותיים״	עסק קבלני תחרותי — 45% מהכנסות המגזר, וללא חפיר
תחנות מעבר, מיון ומחזור	״התחרות הינה בעיקר אזורית, שכן תחנות מעבר קולטות לרוב פסולת מאזורים הסמוכים״	חפיר גאוגרפי אמיתי — עלות השינוע מגנה על המתקן
הטמנה	תחרות מהמטמנות בארץ; ״הפרמטר המרכזי הוא מרחק המטמנה מהרשות (בשל עלויות השינוע) ומחיר הכניסה״	אותו היגיון — מיקום הוא היתרון, לא המותג

5דלק רכב בתוך זה הכספים של המגזר

הכנסות מחצית

558.7

₪ מיליון · ‎+21.2% שנתי

רווח מגזרי

69.7

₪ מיליון · מול 7.2 אשתקד

שולי רווח מגזרי

12.5%

מול 1.6% אשתקד

% מרווח הקבוצה

22.0%

שווה כמעט למגזר הרכב

האבחנה המגזר עבר מרווח זניח (7.2 מ׳) לרווח של 69.7 מ׳ בתוך שנה — וכעת הוא מייצר כמעט אותו רווח כמו כל מגזר הרכב, מחצי מההכנסות.

6חפיר — ומה יפריך כאן נדרש תיקון לאחת ההנחות של הדוח

תיקון — ״חסמי הכניסה הגבוהים ביותר״ אינו מדויק

הדוח תיאר עד כה את המגזר כבעל חסמי הכניסה הגבוהים בקבוצה. הדוח התקופתי של ורידיס עצמה אומר את ההפך לגבי האיסוף: תחרות ״גבוהה מאוד״, מכרזים, הסכמים של 3–7 שנים, ו״לא קיימים חסמי כניסה משמעותיים״. האיסוף הוא 45% מהכנסות המגזר. החפיר קיים — אבל הוא במתקנים, לא בפעילות הקבלנית, והוא גאוגרפי ולא רגולטורי.

הפסיקה חפיר אמיתי — בחלק מהמגזר. תחנות מעבר, מתקני מיון ומטמנות מוגנים בעלות השינוע ובהיתרים, ואינם ניתנים לשכפול מהיר. האיסוף, לעומתם, הוא עסק מכרזי תחרותי. זהו עדיין החפיר הרחב ביותר בקבוצה שאין לו תאריך תפוגה — בשונה מההתפלה.

מקור יתרון	מתקיים?	הנימוק
מיקום מתקנים	כן	עלות שינוע הופכת מתקן קרוב ליתרון מובנה מול מתקן רחוק
היתרים ותשתית מיון	כן	מתקני מיון מתקדמים דורשים הון, היתרים וזמן — ותמ״א 1 מגדילה את ערכם
חוזי איסוף	לא	מכרזים כל 3–7 שנים, ללא חסמי כניסה משמעותיים
תמיכות ממשלתיות	לא יתרון	זמינות לכל השחקנים ותלויות מדיניות שנתית

#	מה יפריך את הפסיקה	אופק
1	אובדן מכרזי איסוף מהותיים מול קבלנים מתחרים	שוטף
2	שולי המגזר נסוגים מתחת ל‑8% — סימן שהקפיצה הייתה התאוששות בלבד	מרץ 2027
3	שינוי בהיטל ההטמנה או ביטול התמיכות	שוטף

בהערכת השווי אינו מהוון בנפרד. נכנס דרך שווי השוק של ורידיס — 7,308 מ׳ ₪ × 50.07% = 3,659 מ׳ ₪. זו השיטה הנכונה: השוק כבר מתמחר את המגזר הזה.

מגזר 5 · צד ורידיס · בעלות 50.07%

קרטון — אינפיניה

נייר חדרה לשעבר: גלילי נייר לקרטון, אריזות קרטון ומיחזור. המגזר השני בגודלו בהכנסות — והחלש ברווחיות.

1השוק — אריזות קרטון בישראל שוק מקומי שמחירי התשומה שלו נקבעים בחו״ל

היקף המכירות בתחום

~1.8

מיליארד ₪ · 2025 · מול ~1.7 ב‑2024

גלילי נייר לקרטון

430

אלפי טונות · זהה ל‑2024

מחיר OCC עולמי

~104

אירו לטון · מתחת לממוצע ההיסטורי

איסוף קרטון באירופה

~72%

בישראל ״קטן משמעותית״

הקריאה שוק שטוח: היקף המכירות בתחום גדל מ‑1.7 ל‑1.8 מיליארד ₪, וכמות גלילי הנייר זהה לשנה שעברה (430 אלף טונות). אין כאן צמיחה שתציל שוליים — ומחיר המוצר העיקרי נקבע בשוק העולמי, לא בישראל.

2כוחות חיצוניים מחירי סחורות עולמיים מול ביקוש מקומי

כוח	מה קורה	ההשפעה
מחירי OCC (פסולת קרטון)	כ‑104 אירו לטון — ״נמוכים במעט מהמחיר הממוצע ההיסטורי״, בירידה בקנה אחד עם גלילי הנייר העולמיים מהחציון השני של 2025	סכין דו־להבי: תשומה זולה למיחזור, אך גם מחיר מכירה נמוך לגלילים
תמחור עולמי מול מקומי	מחיר גלילי הנייר נקבע בשוק העולמי; מחיר אריזות הקרטון נקבע בין יצרנים מקומיים ללקוחותיהם	החברה סופגת מחיר עולמי בתשומה ומתמחרת מקומית בפלט
יצוא ויבוא של פסולת קרטון	האפשרות לייצא ולייבא פסולת ״מגבירה את התחרות בישראל בין החברות העוסקות באיסוף״	מייקר את חומר הגלם כשמחירי OCC עולים
מלחמה	לפי הדוח, ״למועד הדוח אין למלחמה השפעה מהותית על אינפיניה״	אין כאן תירוץ חיצוני לשחיקה

3מה השתנה ההכנסות עלו, הרווח נחתך 70% — הפער הזה הוא כל הסיפור

לוח 7

פילוח ההכנסות ושחיקת הרווחיות (₪ מיליון)

מדד	H1 2026	H1 2025	שינוי
אריזות קרטון	301	296	‎+1.7%
גלילי נייר לקרטון	249	232	‎+7.3%
יתר	80	77	‎+3.9%
רווח מגזרי	15.0	50.0	‑70.0%

4מפת המשתתפים והפעם — החברה עצמה מצהירה שאינה יודעת את נתח השוק שלה

ציטוט — הסתייגות של החברה עצמה

״נכון למועד זה, לאינפיניה אין אפשרות להעריך את חלקה בשוק המקומי.״ זו אינה מגבלה של הניתוח הזה אלא של המידע הקיים — וזו הצדקה נוספת לכך ששלב ״מפת המשתתפים״ בפרקים האלה אינו מציג טבלת נתחים.

מקטע	מול מי מתחרים	איך אינפיניה מתמודדת לפי הדוח
אריזות קרטון	יצרנים מקומיים ומוצרים מיובאים	גודל, איכות, ״הטכנולוגיה המתקדמת ביותר בשוק הישראלי״, יעילות ואספקה
יבוא נייר	ניריס · רונאימר · אלנפר סחר · זירוקס · קרביץ · שחר מוצרי נייר	יתרונות של יצרן מקומי: זמינות, גמישות, שירות ואיכות
מיחזור ואיסוף	מתחרות באיסוף פסולת קרטון	פריסה ארצית, רמת שירות, השקעה שוטפת

מבנה הקבוצה	חלק אינפיניה	אפקטיבי לבעל מניה בדלק
אינפיניה מיחזור	100%	~50.07%
אינפיניה אריזות	94%	~47.1%

5דלק רכב בתוך זה הכספים — והנכס שאינו בדוח הרווח

הכנסות מחצית

630.5

₪ מיליון · ‎+4.2% שנתי

רווח מגזרי

15.0

₪ מיליון · ‎‑70% שנתי

שולי רווח מגזרי

2.4%

מול 8.3% אשתקד

% מהכנסות הקבוצה

19.3%

מול 4.7% מהרווח

האבחנה אותה פתולוגיה כמו מגזר הרכב, בענף אחר: הרבה הכנסות, כמעט בלי רווח. 19.3% מההכנסות מייצרים 4.7% מהרווח. שולי רווח של 2.4% אינם כרית ביטחון לשום דבר.

הנכס שמעניין כאן אינו התפעול

המקרקעין. בחודש יוני 2026 מכרה אינפיניה את מלוא זכויותיה בקרקעות חדרה 1 ו‑2 ל‑OPC תמורת 448 מיליון ₪. קודם לכן, בעקבות אישור תוכנית לאומית להקמת תחנת כוח בחדרה, עודכנה הערכת השווי של קרקע אינפיניה מ‑57 מ׳ ₪ ל‑כ‑280 מ׳ ₪. השווי באינפיניה נמצא מתחת למפעל, לא בתוכו.

6חפיר — ומה יפריך יצרן מקומי בשוק סחורה — הצירוף הקשה ביותר

הפסיקה אין חפיר בתפעול. מחיר המוצר העיקרי נקבע עולמית, חומר הגלם נסחר בינלאומית, והחברה עצמה אינה יודעת את נתח השוק שלה. היתרונות שהיא מונה — זמינות, גמישות, שירות ואיכות — הם יתרונות של קרבה גאוגרפית, לא של חפיר. שולי 2.4% הם מה שזה נראה במספרים. הערך כאן הוא נדל״ני, לא תפעולי.

מקור יתרון	מתקיים?	הנימוק
יתרון יצרן מקומי	חלקית	קרטון הוא ״מוצר נפחי הדורש מקום אחסון רב ויקר״ ומיוצר לפי דרישה — מה שמגן מפני יבוא
כוח תמחור	לא	מחיר גלילי הנייר נקבע בשוק העולמי
יתרון עלות בחומר גלם	לא	OCC נסחר בינלאומית; יצוא ויבוא מגבירים תחרות על האיסוף המקומי
נכסי מקרקעין	כן — אך חד־פעמי	448 מ׳ ₪ מחדרה. נכס ממומש, לא חפיר מתמשך

#	מה יפריך את הפסיקה	אופק
1	שולי המגזר חוזרים מעל 6% לשתי מחציות רצופות	מרץ 2028
2	שיעור איסוף הקרטון בישראל מתקרב לרמה האירופית (~72%) ומשפר את כלכלת המיחזור	2028
3	מחירי OCC עולים משמעותית ומרחיבים את מרווח הגלילים	שוטף

בהערכת השווי נכנס דרך שווי השוק של ורידיס. השוק מתמחר את ורידיס ב‑P/B של 2.99 — כלומר כבר מגלם את ערך הקרקעות ואת הצמיחה בסביבה, ולא רק את תפעול הקרטון.

מגזר 6 · צד ורידיס · שרשור בעלות 25.0%

התפלת מים

מתקן ההתפלה באשקלון — נכס תשתית מצוין עם תאריך תפוגה קשיח: מאי 2027.

1השוק — התפלה בישראל שוק של לקוח יחיד: המדינה, דרך מכרזי BOT

כושר ייצור אשקלון

120

מיליון מ״ק לשנה

נתח מההתפלה בישראל

~20%

מסך המים המותפלים

תום הזיכיון

05/2027

המתקן עובר למדינה

המתקן בהרחבה

220

מיליון מ״ק · יעד המכרז החדש

הקריאה אשקלון הוא מתקן ההתפלה הראשון בישראל ואחד הגדולים בעולם, ומספק כחמישית מהמים המותפלים במדינה. הלקוח היחיד הוא המדינה, וההכנסה חוזית ולא מחזורית — ולכן זהו נכס התשתית האיכותי ביותר בכל הקבוצה.

2כוחות חיצוניים כאן הרגולטור אינו משפיע על השוק — הוא הוא השוק

כוח	מה קובע הדוח התקופתי	ההשפעה
הסכם ה‑BOT	המתקן פועל מהרבעון האחרון של 2005 ו״אמור לעבור למדינה, ללא תמורה, בשנת 2027״	הנכס אינו נמכר — הוא מועבר בחינם. אין ערך שייר
אופציות הארכה	בהסכם פשרה מול רשות המים הוסכם שלמדינה אופציה להאריך במחיר מופחת לתקופות של 4.5 חודשים בכל פעם	הארכה אפשרית — אך במחיר נמוך יותר, כלומר שחיקת שוליים
המכרז החדש	פורסם בספטמבר 2025 לשדרוג והרחבה ל‑220 מיליון מ״ק. ורידיס הוכרזה ״משתתף כשיר״ בקונסורציום עם קבוצת ברן וקיסטון	הדרך היחידה להמשך הפעילות בתחום
מבנה התחרות	״עיקר התחרות בתחום הפעילות היא ביחס להתמודדות במכרז החדש״	אין תחרות שוטפת — התחרות כולה מרוכזת באירוע אחד

3מה השתנה — הצוק הממצא החד ביותר בכל הצד של ורידיס

ציטוט מהדוח התקופתי של ורידיס

״מתקן ההתפלה באשקלון הינו מתקן ההתפלה היחיד שבבעלות החברה (ובהפעלת אדום), ולכן ככל והחברה לא תזכה במכרז החדש (יחד עם קיסטון), החל מתום תקופת הזיכיון תיפסק פעילותה בתחום הפעילות.״

זהו אינו סיכון מוערך אלא הצהרה של החברה עצמה. המגזר שמייצר את שולי הרווח הגבוהים בקבוצה (27.0%) הוא מגזר עם תאריך תפוגה נקוב — ואם המכרז לא ייזכה, הוא מתאפס. לא נשחק: מתאפס.

אירוע	מועד	משמעות
פרסום המכרז החדש	ספטמבר 2025	BOT לשדרוג והרחבה ל‑220 מיליון מ״ק
מועד הגשת ההצעות	15.6.2026 · נדחה ל‑4.8.2026	ההכרעה הבינארית
תום תקופת הזיכיון	מאי 2027	המתקן עובר למדינה ללא תמורה

4מפת המשתתפים מי מחזיק במה — ולמה ה‑50.07% שעל התווית אינו הנתון הנכון

שרשור הבעלות — תיקון

מתקן ההתפלה מוחזק בידי VID, שמניותיה מוחזקות בחלקים שווים (50% כל אחת) בידי ורידיס התפלת מים ובידי קיסטון ריט. כלומר חלקה של ורידיס במתקן הוא 50%, לא 100%. האינטרס הכלכלי האפקטיבי של בעל מניה בדלק רכב במתקן אשקלון הוא 50.07% × 50% ≈ 25.0% — ולא 50.07% כפי שמשתמע מתווית המגזר. (חברת התפעול אדום מוחזקת ב‑100% בידי ורידיס, ושם השרשור אכן 50.07%.)

ישות	מה היא	חלק ורידיס	אפקטיבי לבעל מניה בדלק
VID	הזכיין — בעלת מתקן אשקלון	50%	~25.0%
קיסטון ריט	השותף השווה ב‑VID	—	שותף במכרז החדש
אדום	המפעיל (תפעול ותחזוקה)	100%	~50.07%
קבוצת ברן	שותף בקונסורציום למכרז החדש	—	—

5דלק רכב בתוך זה הכספים של המגזר

הכנסות מחצית

57.2

₪ מיליון · ‎‑4.8% שנתי

רווח מגזרי

15.5

₪ מיליון · ‎‑2.8% שנתי

שולי רווח מגזרי

27.0%

השולי הגבוה בקבוצה

% מהכנסות הקבוצה

1.8%

מול 4.9% מהרווח

האבחנה הפוך ממגזר הרכב ומהקרטון: 1.8% מההכנסות מייצרים 4.9% מהרווח. יציבות מוחלטת — ‎‑2.8% ברווח בשנה שבה מגזר הרכב ירד 63% ומגזר הקרטון 70%.

6חפיר — ומה יפריך החפיר הרחב ביותר בקבוצה, והיחיד שיש לו תאריך תפוגה כתוב

הפסיקה חפיר רחב — לזמן קצוב. מונופול טבעי מקומי, לקוח ריבוני, הכנסה חוזית ושולי 27%. אבל החפיר אינו נכס של החברה אלא זיכיון שהמדינה העניקה ותיקח בחזרה במאי 2027, ללא תמורה. חפיר שפוקע בתאריך ידוע אינו חפיר — הוא חוזה.

מקור יתרון	מתקיים?	הנימוק
מונופול טבעי מקומי	כן	מתקן התפלה אינו נבנה מחדש מול מתחרה; ~20% מההתפלה בישראל
ידע תפעולי מוכח	כן	21 שנות הפעלה רציפה; ״מתופעל באופן תקין וללא תקלות מיוחדות״ — יתרון במכרז
בעלות על הנכס	לא	המתקן עובר למדינה ללא תמורה ב‑2027. אין ערך שייר
המשכיות מובטחת	לא	תלויה כולה בזכייה במכרז חדש שהוגש ב‑2026

#	מה יכריע	אופק
1	הקונסורציום (ורידיס · קיסטון · ברן) זוכה במכרז אשקלון המורחב	2026–2027
2	הקונסורציום מפסיד — המגזר מתאפס מתום הזיכיון	מאי 2027
3	המדינה מממשת אופציות הארכה במחיר מופחת	2027 ואילך

בהערכת השווי נכנס דרך שווי השוק של ורידיס, ולכן תוצאת המכרז תגולגל אוטומטית ל‑NAV. סייג: היוון המגזר לפי קצב נוכחי מניח המשכיות שההסכם עצמו שולל. עוגן ההיוון חייב להיות מותנה־מכרז, לא רציף.

מגזר 7 · צד ורידיס · שרשור בעלות 10.0%

אנרגיה

אינו עסק שהקבוצה מפעילה, אלא החזקה של 20% ב‑OPC ישראל — חברה כלולה.

1השוק — משק החשמל הישראלי שוק שנפתח לתחרות בהדרגה מאז רפורמת 2018

הקריאה משק החשמל נפתח לתחרות: מקטע ההספקה נפתח למספקים פרטיים ואף ל״מספקים וירטואליים״ ללא אמצעי ייצור, והצריכה ב‑2024 עמדה על כ‑74.9 טרה־וואט שעה. זהו שוק צומח עם ביקוש מבני — אבל השאלה כאן אינה השוק, אלא כמה ממנו באמת מגיע לבעל מניה בדלק רכב.

2כוחות חיצוניים רגולציה, אנרגיות מתחדשות ואגירה

כוח	מה קורה	ההשפעה
רפורמת משק החשמל	הפרדת ניהול המערכת לנגה, מכירת אתרי ייצור, פתיחת מקטע ההספקה לתחרות	מרחיב את מרחב הפעולה ליצרנים פרטיים כמו OPC
יעדי אנרגיות מתחדשות 2030	לפי עבודת רשות החשמל, עמידה ביעד תצריך מתקני אגירה בהיקף ״אלפי מגה־וואט שעה״	הזדמנות מבנית — OPC פועלת לשלב אגירה בפרויקטים
מספקים וירטואליים	מ‑1.1.2024 מספקים רשאים לרכוש אנרגיה גם מיצרנים פרטיים ברשת החלוקה	מעמיק את התחרות במקטע ההספקה

3מה השתנה הקשר בין מגזר האנרגיה לרווח החד־פעמי של המחצית

למה זה חשוב מעבר לגודלו

אישור התוכנית הלאומית להקמת תחנת כוח בחדרה הוא שהעלה את שווי קרקע אינפיניה מ‑57 מ׳ ₪ לכ‑280 מ׳ ₪, והוא שאיפשר את מכירת הקרקעות ל‑OPC ב‑448 מ׳ ₪. מגזר האנרגיה אינו רק שורה בדוח — הוא הציר שסביבו נוצר רוב הרווח החד־פעמי של המחצית. ומעניין לא פחות: ביולי 2026 פרסמה ורידיס הבהרה כי אין מגעים למכירת החזקותיה ב‑OPC ישראל.

4מפת המשתתפים שרשור הבעלות — הממצא המרכזי של הפאנל הזה

תיקון — המגזר הזה אינו בבעלות 50.07%

לפי הדוח התקופתי של ורידיס, ״תחום האנרגיה — תחום הפעילות כולל בעיקר את חלק החברה (20%) באו.פי.סי ישראל״. יתרת המניות (80%) מוחזקת בידי החברה הציבורית או.פי.סי אנרגיה. כלומר OPC ישראל היא חברה כלולה, לא פעילות שוורידיס מפעילה — ודוחותיה מצורפים לדוח ורידיס ככאלה.

האינטרס הכלכלי האפקטיבי של בעל מניה בדלק רכב ב‑OPC ישראל הוא 50.07% × 20% ≈ 10.0% — לא 50.07%. זהו המגזר הרחוק ביותר בשרשרת ההחזקות בכל התיק.

שכבה	מי מחזיק	שיעור
דלק רכב בוורידיס	דלק מערכות רכב	50.07%
ורידיס ב‑OPC ישראל	ורידיס	20%
יתרת OPC ישראל	או.פי.סי אנרגיה (ציבורית)	80%
אפקטיבי לבעל מניה בדלק רכב	—	~10.0%

5דלק רכב בתוך זה הכספים של המגזר

הכנסות מחצית

30.8

₪ מיליון · ‎‑4.9% שנתי

רווח מגזרי

8.3

₪ מיליון · ‎+10.6% שנתי

שולי רווח מגזרי

27.1%

מול 23.3% אשתקד

% מהכנסות הקבוצה

0.9%

מול 2.6% מהרווח

האבחנה קטן אך משתפר — הרווח עלה 10.6% וגם השולי התרחב, בשנה שבה כמעט כל מגזר אחר נשחק. פחות מ‑1% מההכנסות, אך מייצר פי שלושה מכך ברווח.

6חפיר — ומה יפריך החפיר כאן אמיתי — אבל הוא לא של דלק רכב

הפסיקה חפיר קיים, שליטה אין. תחנות כוח הן נכס תשתית עם חסמי כניסה גבוהים — הון, רישוי, חיבור לרשת ההולכה. אבל דלק רכב אינה מפעילה אותן ואינה שולטת בהן: זו החזקה של 20% בחברה כלולה, שרוב מניותיה בידי חברה ציבורית אחרת. ברמת בעל המניה בדלק רכב זו חשיפה של ~10% לנכס שמישהו אחר מנהל.

#	מה יפריך את הפסיקה	אופק
1	ורידיס מגדילה מהותית את חלקה ב‑OPC ישראל	שוטף
2	מימוש ההחזקה ב‑OPC — שיהפוך חשיפה עקיפה למזומן ישיר	שוטף · נכון ליולי 2026 אין מגעים

בהערכת השווי נכנס דרך שווי השוק של ורידיס, ולכן שרשור ההחזקה כבר מגולם במחיר. סייג: אין להתייחס לרווח המגזרי כאילו הוא רווח בשליטה — הוא חלק בתוצאות חברה כלולה.